融通新天地

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公司债制度是在深刻总结历史经验的基础上渐进式演绎出来的创新事物。大力发展公司债市场将为上市公司充分利用财务杠杆调整资本结构，保护股东利益提供基础。 　　 　　透析公司债的起源与演变进程，便于我们更加深刻地理解目前公司债的运行态势。企业资金的来源除了自身积累外，主要是股权融资、银行贷款、公司债发行三种方式。公司债制度就是在深刻总结历史经验的基础上渐进式演绎出来的创新事物。 　　 　　战略思考 　　 　　西方理财学的“资本结构理论”曾经实证比较过股权融资与债务融资的特点，而“银行贷款与公司债券比较理论”则进一步比较了银行贷款和公司债券两种债权融资的优劣和适用条件。大量的研究结果表明，公司债券具有银行贷款的替代性优势，这在实践意义上赋予了公司债券市场存在的必要性和合理性。经典的“M& M 模型”拥有重要的结论性选择：即企业优序融资遵循着“啄木”顺序（Pecking Order）：先内部资金，再债务融资，最后才增发新股。 　　我们依然无法忘记11年前的那场金融风暴。1997 年爆发的亚洲金融危机暴露了亚洲国家银行体系的脆弱性。这场危机使理论界和实务界认识到公司债在降低银行系统风险，保持稳定的国家融资结构方面能够发挥重要的功能，发达的公司债市场可以降低银行危机的可能性。从宏观金融结构来看，稳定型的国家资本结构可以使一个小的外部经济冲击控制在一个小的范围内，而风险型的国家资本结构却可以使一个小的错误演变成金融危机或系统性的经济危机。亚洲危机国家大量依靠银行借外债的资本结构无疑是风险型的格局。如果亚洲国家发展一个发达的本币公司债券市场，在这个市场上存在固定利率的中长期公司债，则可以形成一个稳定的国家资本结构。在经历了亚洲金融危机的洗礼后，危机国家开始认识到发展公司债券市场的重要性，采取了一定措施发展公司债券市场，以满足银行失效后企业融资的多样化需求，同时降低银行体系的风险集中度，防止金融危机的再生。 　　与亚洲危机国家一样，中国的银行系统在金融体系中处于绝对垄断地位，其垄断地位不亚于危机始发国――泰国的程度。银行体系在金融系统的过度垄断使中国银行体系陷入一定的失效状态，从而面临巨大的风险。因此，在这种大背景下，企业是选择发行债券还是发行股票作为其融资的渠道呢？根据“啄木”顺序理论，高质量的公司会选择发债而不是股票再融资，以优化其资本结构。 　　在我国证券市场上，相比于增发股票，发债会向市场传递企业质量良好的信息，受到市场的认可。考虑到我国上市公司平均资产负债率仅为46%，低于国际水平，大力发展公司债市场将为上市公司充分利用财务杠杆调整资本结构，保护股东利益提供基础。 　　 　　制度创新 　　 　　在我国证券市场上，公司通过发行公司债来筹资，具有股权融资所不具备的比较优势：公司债持有人不参加公司利润分配，不会引起公司股权的稀释，同时，不参与公司经营管理，一般情况下不分享公司股东的控制权；债券资金的成本是一个可事前确定并得到限制的量，其筹资成本低于普通股和优先股；债券利息可在税前支出，可为公司带来税收屏蔽方面的好处，还可以利用债券的可收回性在需要时及时调整公司的资本结构。 　　正是基于这样的比较优势，中国证监会为使公司债发行市场化，打造低成本融资渠道，在全面分析原有体制规定的种种桎梏后，顺应市场化改革的内在要求，在《试点办法》中确立了若干市场化改革内容：不强制担保；不挂钩项目、发行价询价制以及“一次核准，分次发行”等。这些革命性的制度突破，值得一一解读与领会： 　　一是发行许可市场化。《试点办法》为推动市场化制度安排，改以前惯常的审核制度为核准制度；引进股票发行审核中已经比较成熟的发审委制度；建立信用评级管理制度等。另外，还突破若干难关：不强制要求提供担保；募集资金用途不再与固定资产投资项目挂钩；发行价由发行人与保荐人通过市场询价确定；采用橱架发行制度，允许上市公司”一次核准、分次发行”，避免了过去批准时”一次撑死”而导致资金闲置的局面，从而能够降低企业资金使用成本，也可方便企业根据市场情况灵活确定发行节奏。 　　二是发行价格市场化。公司债的核心问题即价格的市场化。市场经济条件下，如果一种商品的价格不能由市场决定，其发展就会受到很大限制。《试点办法》提出的“投标式询价”，是由发行人和保荐人在一定的询价范围招标，采用价格优先的投标制确定发行价格。这种市场化询价机制的规定将构筑起一个风险和收益相匹配的公司债市场。投资者可以根据自己的要求来选择相关的债券产品，也就能较大程度地提高资金的配置效率。 　　三是保护机制市场化。为了促进债券市场的健康发展、保护公司债投资者利益，《试点办法》还特别强化了对债券持有人权益的保护：一是强化发行债券的信息披露，要求公司及时、完整、准确地披露债券募集说明书，持续披露有关信息；二是引进债券受托管理人制度，要求债券受托管理人应当为债券持有人的最大利益行事，并不得与债券持有人存在利益冲突；三是建立债券持有人会议制度，通过规定债券持有人会议的权利和会议召开程序等内容，让债券持有人会议真正发挥投资者自我保护作用；四是强化参与公司债券市场运行的中介机构如保荐机构、信用评级机构、会计师事务所、律师事务所的责任，督促它们真正发挥市场中介的功能。 　　（作者供职于浙商财产保险股份有限公司） 　　 　　公司债≠企业债券 　　在西方国家，由于只有股份公司才能发行企业债券，所以企业债券即公司债券。在中国目前，公司债与企业债券并存，公司债与企业债券的区别广泛存在于发行主体、筹资用途、信用基础、管制程序等诸多方面。 　　1.发行主体。在目前试点阶段，公司债仅限于沪深上市的公司及发行境外上市外资股的境内股份有限公司，而企业债券是由中央政府部门所属机构、国有独资企业或国有控股企业发行的。 　　2.筹资用途。公司债是公司根据经营需要所发行，所募资金统筹使用，此举意味着公司可以通过发行公司债取得财务性融资，而企业债券的发债资金被限制在固定资产投资和技术革新改造方面，并与政府所批项目相关联。 　　3.信用基础。公司债发行者的资产质量、经营状况、盈利水平和可持续发展能力等情况不尽相同，其公司债信用级别也相差甚多，导致债券价格、发债成本存在明显差异，而企业债券则不仅通过“国有”机制贯彻了政府信用，而且在行政强制担保机制下形成企业债券的信用级别与其他政府债券差别不大。 　　4.管制程序。公司债发行通常实行核准制，即只要发债公司的登记材料符合法规，证券监管机关侧重审核发债登记材料的合法性、严格债券的信用评级、监管发债主体的信息披露和债券市场的活动等方面，而我国企业债券发行依旧实行审批制，需经国家发改机关审查批准。 　　5.市场功能。公司债是各类公司获得中长期债务性资金的融资渠道，而我国企业债券实质上属政府债券，发行额度与程序都受到行政管理机制的严格控制。

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