对冲套利交易策略研究-俞光明

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对冲套利交易策略研究-俞光明

第5期（总第354期）

对冲套利交易策略研究-俞光明

2013年5月

财经问题研究

ResearchonFinancialandEconomicIssues

Number5（GeneralSerialNo.354）

May，2013

对冲套利交易策略研究

俞光明

（中信证券浙江股份有限公司宁波天童北路证券营业部，浙江

宁波315000）

摘要：随着我国证券市场的快速发展，交易品种与交易手段逐渐多样化，量化套利交易、高

频程序化交易等先进的投资理念在我国有了应用的空间。但由于国内证券市场的参与主体依然是中小散户投资者，他们在交易通道、信息获取和专业分析等方面均处于弱势地位。因此，本文试图以证券市场上华夏50ETF与华泰柏瑞300ETF这两个流动性非常好的ETF基金品种为例，通过对历史交易数据的统计分析，来探讨一种适合中小投资者参与对冲套利交易的策略。关键词：指数化交易;ETF基金;对冲套利;高频交易;配对交易中图分类号：F832.51

文献标识码：A

176X（2013）05-0049-04文章编号：1000-

目前我国的证券市场在上市公司数量、市场

参与群体、交易品种、投资理念、投资手段等方面均处在一种蓬勃发展的状态。尽管整个证券市场在不断向前发展，但是作为市场参与的一个重要主体，广大的中小散户投资者，在市场的发展过程中，却并没有收到理想的投资收益。这中间除了整个市场演化过程中还存在着许多制度上的问题外，更多的是二十多年的市场运行，熊长牛短的市场表现，让处于市场博弈过程中极不对称地位的中小散户投资者很受伤。对中小投资者来说，寻找各种战胜市场的投资方法更显必要。

为此本文试图以证券市场上华夏50ETF与华泰柏瑞300ETF这两个流动性非常好的ETF基金品种做为研究对象，结合其在实时交易过程中时常出现不同向或不同步涨跌幅率这种被观察到的现象，通过对历史交易数据的统计分析，来探讨一种适合中小投资者参与对冲套利交易的策略。以供中小散户投资者面对日趋复杂的市场交易环境，扩展其交易策略作参考。

一、ETF基金概述

ETF基金全称为交易型开放式指数基金，是

指在交易所上市交易且其基金份额可变的一种开放式基金。每种ETF基金的设立通常均与某一市场上常见的标的指数相对应。故ETF基金通常又称为指数型基金。

1.ETF基金的特点

（1）被动操作的指数基金。ETF是以某一选定的指数所包含的成份证券为投资对象，依据构成指数的股票种类和比例，采取完全复制或抽样复制，进行被动投资的指数基金。ETF不但具有传统指数基金的全部特色，而且是更为纯粹的指数基金。

（2）独特的实物申购、赎回机制。实物申购、赎回机制是ETF最大的特色，使ETF省却了用现金购买股票以及为应付赎回卖出股票的环节。此外，ETF有“最小申购、赎回份额”的规定，只有资金达到一定规模的投资者才能参与ETF一级市场的实物申购、赎回。

（3）实行一级市场与二级市场并存的交易制度。在一级市场上，对资金达到一定规模的投资者可以随时在交易时间内进行以股票换份额（申购）、以份额换股票（赎回）的交易。在二

03-10收稿日期：2013-

级市场上，ETF与普通股票一样在市场挂牌交易。这种一、二级市场流通机制的存在使得ETF基金在二级市场上的交易价格不可能偏离基金份额净值很多，否则两个市场的差价会引发套利交易。套利交易最终会使套利机会消失，使二级市场价格变动到基金份额净值附近。因此，正常情况下，ETF二级市场交易价格与基金份额净值总是比较接近。

（4）二级市场交易费用低。ETF在二级市场上买卖，仅需支付交易佣金，无交易印花税。而且目前很多券商，对利用ETF进行套利交易的客户，大多均提供交易佣金下浮的优惠政策。

2.ETF基金的市场流动性

ETF基金在国外已是非常成熟的市场基金品种。在我国，自2004年11月第一支华夏上证50ETF推出以来，到2012年底共有47只ETF基金相继上市交易。相关统计数据揭示，目前华夏50ETF、华泰柏瑞180ETF、深成100ETF、深圳中小板ETF和2012年上半年上市的两支沪深300ETF已成为ETF交易的主流品种，2013年1月30日扩大后的融资融券标的券中更有10支ETF品种被纳为两融标的物范围。

随着ETF品种的不断丰富，ETF基金已完全被国内机构和个人投资者所接受，市场也开始表现出良好的流动性。特别是ETF基金融资融券交易的开展，为ETF基金套利交易开辟了新的空间。

3.ETF基金交易的主要方式

套利是指投资者无需投入资金，利用金融工具在一个或多个市场存在的价格差异，同时进行买卖，以安全代取利润的交易策略。常见的套利形式有：空间套利、时间套利、工具套利、风险套利、配对交易套利等。

根据ETF基金的申购、赎回、T+0交易机制，加上部分ETF可以融资融券交易，所以归纳目前市场上流行的ETF交易套利方式主要有以下五种：（1）一级市场上，股票—ETF套利。ETF的标的是某一市场指数，如果市场指数的一篮子股票价格与ETF净值不相同，套利机会应会出现，可以通过持有市场指数成份股、ETF基金份额反向头寸进行套利。其缺点是资金需要量太大、成本高、研究投入大。

（2）一级市场、二级市场上，ETF—ETF套利。ETF在一级市场上采用申购、赎回进行交

财经问题研究2013年第5期总第354期

易，交易基准是参考净值；ETF上市交易后，在二级市场上会形成ETF的交易价格。理论上说，净值与交易价格应当一致，否则就会出现套利机会。但是，同上一种套利方法一样，在一级市场申购赎回ETF资金需要量大。

（3）二级市场上，股票—ETF套利。ETF上市交易后，在二级市场形成交易价格。理论上说，这个交易价格应当与ETF标的指数成份股的价值一样；否则，就会产生套利机会。尽管在二级市场上买卖ETF没有资金门槛限制，但是，要持有一篮子标的指数成份股，其资金需要量也是相当可观的。一种可行的方法是“一只或有

，也就是选择ETF标的限几只股票—ETF套利”

物中最大权重的一只或几只股票，通过持有这些

股票和ETF的反向头寸进行套利。这样做的好处是节约了大量的资金投入与研究投入，但是，套利的基金风险加大。

（4）二级市场上，ETF—ETF套利。不同的ETF基金具有不同的标的指数，但是，这些标的指数具有一定的相似性。例如，上证50指数中的50只样本股全部来自上证180指数中的样本股。因此，不同的ETF基金可具有一定的相似性，其价格之间存在一定的关系，这种关系为套利提供了基础。同时，部分ETF基金可以进行融资融券交易，这也为建立相反的套利投资头寸提供了可能性。这种方法的好处是资金投入量少，适合普通投资者，但是其缺点是市场上并没有两只完全相同的ETF，存在基差风险。

（5）二级市场上，ETF—股指期货套利。ETF、股指期货都是市场指数的衍生产品。若标的指数一致，那么理论上来说，就有套利的可能。自两支沪深300ETF产品于2012年上半年推出以来，沪深300股指合约对应沪深300ETF现货标的的套利方式已日趋盛行。但这种套利方式同样需要大量资金。

从上面的五种套利方式比较中可以看出，对资金规模较小的投资者，要想参与ETF套利活动，唯有二级市场上的ETF—ETF之间的套利交易才适合中小规模投资者。为此，下面我们将讨论自沪深300ETF上市交易后，通过市场观察到的情况，结合前人的一些理论研究，基于50ETF与300ETF这两支ETF之间进行的对冲套利交易策略进行深入的分析。

对冲套利交易策略研究

50、沪深300指数包含的成份股相同，股票数量比例和对应指数成份股构成权重一致，因而跟踪偏离度和跟踪误差极小。

上证50指数和沪深300指数各由50只和300只规模大、流动性好的股票构成，以样本股的调整股本数为权重进行派许加权得到。从中证指数有限公司授权数据用户恒生聚源数据终端上采集到的2013年1月31日沪深300指数成份股权重中与50指数完全重合的50只个股所占权重可见，300指数中属于50指数的成份股权重合计已达46.990%。

对两个指数存在相关性的论述，国内已发表多篇研究文献，这里我们直接引用《基于协整分析的沪深300股指期货与上证50ETF复合套利可行性分析》一文的研究结论：沪深300股指期货和上证50ETF基金进行复合套利是可行的。

2012年前，针对沪深300指数的ETF产品还没有在市场上出现。长期以来，当月沪深300股指期货对现货指数存在较好的拟合。因此，上述论述的结论同样适用于300ETF与50ETF之间。3.套利交易操作实例之一：对冲套利

根据前面的复权价差图，我们取0.700为中心线，在曲线上取任一大于0.750以上的时机进行模拟多空开仓，然后在接近0.700中心线点位时进行多空平仓，来推算套利收益。

交易所涉及的参数假设如下：模拟开仓资金为10万元；某券商公布的融资融券利率水平年化8.600%；交易佣金0.100%（暂不按0.025%优惠标准测算）；ETF无过户费；ETF融资融券保证金比例60%；ETF折算率80%。选择开平仓时点收盘价位如表1所示。

二、上证50ETF与300ETF对冲套利交易策略分析

在进行完整的交易策略探讨前，先简单回顾一下对冲套利的`机理及上证50ETF与300ETF之间存在的相关性。

1.对冲套利（配对交易）机理

过往的A股市场，在融资融券推出以前，由于没有卖空机制，配对交易（PairsTrading）这种源于19世纪20年代的国外成熟技术在国内被采用的情况所见不多。但最近三年，随着股指期货的推出及融资融券标的证券的大幅扩大，特别是2013年1月底，管理层宣布将两融标的券扩大到500个后，套利交易这种交易手段开始被A股市场中敏锐的投资者所器重与灵活利用。配对交易是统计套利策略的一种，通过跟踪同一行业内业务相似、历史股价具有一定相关性的两只股票，当二者的价差偏离一定区间时，买入近期的弱势股，融券卖出近期的强势股；等二者的价差回归正常时，平掉所有仓位，了结全部负债。配对交易由于同时做多和做空同行业的股票，对冲了大部分市场风险，因而是一种市场中

，“价性策略，和大盘走势的相关度较低。同时差收敛”是配对交易能否获利的关键假设，这种收敛的假设是根据过去配对股票价差的标准差

来判断的，是数量分析的结果。在实际的应用中，配对交易范畴已被进一步扩大，只要有两个风险收益特征非常相似的证券都可以配对。为此，作为本文讨论的核心，下面先来讨论上证50ETF与300ETF之间的相关性。

2.上证50ETF与300ETF相关性分析

华夏上证50ETF与华泰柏瑞300ETF产品均采用完全复制法，紧密跟踪上证50指数和沪深300指数，两个ETF组合中的股票种类和上证

表1时

间

300ETF收盘

2.4802.371

对冲套利模拟开平仓时点价位表300复权2.4802.371

50ETF收盘1.7231.673

50复权1.7231.673

复权价差0.7570.698

备

注

2012/06/252012/08/02

开仓时点平仓时点

操作收益分析：套利收益154.660元（=77716.710－80199.620+80023.900－76659.880－726.440）；套利收益率0.193%，折算成年化收益率1.830%，如表2所示。

同期上证综合指数：6月25日收盘2224.110；8月2日收盘2111.180；指数收益率－5.060%，可见套利收益完全超越上证综指期间收益。

表2

操作步骤内容

6月25日用10万元中的8万元资金510050ETF

月日买入的余下的资金510300ETF

月日平仓卖出月日买入8月2日买券还券6月25日卖出510300ETF

融券38天期间利息费用

操作价格1.7232.4801.6732.371

套利操作步骤买卖数量46500323004650032300

财经问题研究2013年第5期总第354期

成交金额80119.50080104.00077794.50076583.300

佣金费用80.12080.10077.79076.580

结算金额80199.62080023.90077716.71076659.880726.440

注：表2中买入510050ETF没有用全额10万元资金，主要是因为融资融券规则，ETF折算率为80%。

4.套利交易操作实例之二：高频交易

（1）前提假设一：目前，大多数券商对ETF套利交易均有不同幅度的佣金优惠。目前基本可以低于0.025%。

（2）前提假设二：开仓套利者买入持仓仅限当天买入，当天利用融券卖出平仓。所以要求套利开仓前账户上有足够的现金头寸，以利于买入品种在融券平仓交易进行买入融券止损操作时有足够的保证金来保证交易指令的执行。（3）部份券商已支持了当日买入证券、日内融券卖出，用当日买入的证券进行现券还券功能。所以本高频交易策略忽略T+1日现券还券所产生的融券利息。

（4）根据成本测算公式：交易成本=开仓多头买入佣金+开仓空头卖出佣金+多头平仓佣金+空头平仓佣金=4×套利本金×0.0025%=0.001%×套利本金；如果按目前两ETF价格均小于3元市价测算，价差波动理论值只要大于0.003元价位，就存在套利成功可能。

（5）价差的中心回归价位轴线参考案例一的统计结果，但因日内高频存在行情趋势性变动，在实际开仓前，应对前N个工作日的分笔成交价差再作每日的回溯性统计。如果价差中位数或众数值存在明显波动，对当日的中心回归价位线应作必要的修正。

（6）由于日内套利存在开仓后价差继续扩大情况，所以投资过程中应设置止损。此外，套利过程还存在融券卖出时委托价格不能按最新成交价卖出且必须按委托卖出价排队卖出，及券商可供卖出的标的券可卖余额不足问题，所以卖空有开仓或平仓不成功的可能。这是日内套利的主要风险。因此，实际开、平仓的时点价差应控制在高于成本线一倍以上，以减少套利过程的冲击成本，确保套利操作的成功率。

（7）本策略最好的操作建议是利用券商提供的程序化交易工具，对大额资金套利，一旦卖空后开、平仓不成功，可以结合期货或ETF的T+0申、赎通道进行补充交易。

三、结论

：“在众多国内ETF基金套利专家程峰说过

的基金品种中，有一个叫‘ETF’的基金品种逐渐为越来越多的机构及大户投资人所关注，它所具备的独特的‘T+0’优势以及由此而衍生出来的套利手段也被精明的套利者研究、挖掘并充分

。套利交易是种低风险撬动高收益的投资利用”

方式。套利依靠的是高频交易策略，在基于交易品种的日内短期判断上，选择良好且带有高流动性的品种是赢利的关键，借助每次微小的盈利进行累积来获取收益。

套利交易目前仍被众多投资者认为是机构与大

，但通过本文的分资金投资者操作的“私房法宝”

析，相信能对这种看法的狭隘性起到纠偏。中小散

资金，如果选择好的交易策略，同样可以在这个充满神秘的套利领地，达到降低交易风险、实现可期投资收益的效果，施展自己的投资智慧。

此外如果证券公司的专业投顾，能够利用文中的策略指导中小资金灵活运用作者提出的交易策略，对于提高其所在机构的市场份额，活跃客户的资产周转率非常有益。参考文献：

［1］中国证券业协会.证券投资基金［M］.北京：中国