投资理财的教训

时间：2024-09-02 02:02:19 学人智库我要投稿

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投资理财的教训

　　教训一：市场并不有效

　　就像我以前观察到的那样，有效市场理论(EMH)就好像是巨蟒剧团的戏《死鹦鹉》。不管你多少次说那只鹦鹉已经死了，可是信徒们还是坚持认为鹦鹉只是在休息而已。

　　也有好消息——去年秋季杰瑞米·格兰桑在GMO的客户会议上指出，现在还相信有效市场是“不合法的行为”。美国第11巡回法庭认为：“所有的泡沫最后都会破灭，就像这个泡沫一样。泡沫越大，破灭规模越大;破灭规模越大，损失越大。”看来这是官方的意见，就我个人来说，我很高兴看到有效市场理论的信徒戴上手铐被抓走。

　　教训二：相对表现是危险的游戏

　　尽管从业者一般都不相信有效市场理论，但还是稍微倾向于推崇有效市场理论的衍生理论——CAPM。这种可疑的理论的根据是大量有瑕疵的假设(比如投资者可以在任何股票上建立任意规模的多头或空头仓位而不会影响该股票的价格，所有的投资者都可通过均值方差最优化的方法来研究股票)。

　　这也直接导致阿尔法和贝塔的分离，投资者在这种方法上投入了大量的时间。很遗憾，这些概念都只是旁门左道而已，已逝的、伟大的约翰·邓普顿(JohnTempleton)爵士说得好：“投资的真正目标是税后实际回报最大化”。

　　阿尔法/贝塔投资框架助长了对市场基准的痴迷，催生了一种新的投资群体，这些人仅仅关心怎样和主流保持一致，他们的投资方式就如凯恩斯所说的那样，“宁愿因为随大流而失败，也不愿因为特立独行而成功。”

　　这带来了一个问题：为什么基金经理如此热衷于相对表现呢?很简单，尽管未必大家都同意，答案是客户和咨询师迫使他们这样做。根据戈伊尔(Goyal)和瓦哈尔(Wahal)的论证，机构客户在追逐回报的行为上和散户一样不理智。他们研究了机构养老金基金在1994年和2003年之间的9,000份雇用和解雇决定，发现这些机构趋向于雇用在被雇用之前的3年中产生良好超额回报(每年2.9%)的人，可惜这些人上任后每年只获得0.03%的超额回报。与之相反，在被解雇前三年每年超额回报只有-1%的人解雇后年超额回报却达到了4.2%。事实上，养老金基金总是在最错误的时间解雇自己的投资经理。

　　教训三：这次和以前一样

　　“泡沫一般只有在事后才能觉察到。预先判断泡沫需要判断，成千上万消息灵通的投资者都在判断上错了。尽管泡沫很少能温和地破灭，但破灭的结果并不一定会对经济造成灾难性后果。”(艾伦·格林斯潘，1999年6月17日)

　　“不那么明显的是，即便泡沫能早一点识别出来，但央行采取先发制人的措施将导致经济活动出现严重的萎缩，而这正是央行千方百计想避免的结局。经济繁荣期的延长导致风险承担意愿增强，这种状况很难用温和收紧的货币政策来逆转。我们发现，尽管我们对此存在怀疑，很难在泡沫破灭之前就确定无疑地识别出泡沫……认为可以用预先刺破泡沫的方法来缓和泡沫破灭后果的观点完全是一种臆想。”(艾伦·格林斯潘，2002年8月30日)

　　“不存在住房泡沫。”(本·伯南克，2005年10月27日)

　　上面引用的格林斯潘的第一段话和约瑟夫·斯塔格·劳伦斯(Joseph StaggLawrence)(普林斯顿的经济学家)的观点非常相似，约瑟夫在1929年秋季说：“目前市场中数百万参与者的一致意见是这样的，令人赞叹的市场，即股票市场，并没有高估股票的价值……谁能自大到认为自己有无所不知的智慧，以至于能反对这明智的多数意见呢?”

　　和格林斯潘、伯南克、布朗这些人的宣言相反，泡沫是可以在破灭前被诊断出来的，泡沫并不是罕见且无法预测何时会惊鸿一现的黑天鹅。用黑天鹅来辩护和不负责任的企图没什么两样。

　　了解历史上的泡沫可以帮助你保护自己的资本。本·格雷厄姆认为，投资者应该“对股市历史有适当的了解，特别是对大起大落的历史要有了解。有这样的背景知识，投资者或许就可以对市场的……吸引力和危险作出一些较有价值的判断。”在感悟历史方面，再也没有比了解泡沫更重要的了。

　　虽然泡沫的具体情况不断在改变，但基本模式和变化方式却非常相似。一直以来，思考泡沫的框架可以追溯至1876年的一篇论文，这篇论文的作者是约翰·斯图亚特·穆勒。斯图亚特是一个很了不起的人，博学、通晓多种语言，是一位哲学家、诗人、经济学家，同时也是国会议员。他对社会公平起了很大的推动作用，写了很多文章反对奴役，主张扩大投票权。根据我们管中窥豹的见解，他对泡沫模式的理解是最有用的。斯图亚特说，“经济危机实质上和财力无关，是人的观点造成的。”

　　他的模型后来多次被采用，形成了海曼·明斯基和查理·金德尔伯格等人泡沫理论的框架。这个模型将泡沫的兴起和破灭分为5个阶段：

　　新投资热点-->信用创造-->极度兴奋情绪-->临界状态/财务困境-->资金逃离

　　新投资热点：繁荣的诞生。新投资热点一般是一个外源性的冲击，促使某些领域产生新的获利机会，同时使其他领域的获利机会消失。只要新产生机会的利润大于那些消逝的获利机会，投资和生产就会增加，金融层面和实物资产层面都会出现投资，事实上这就是繁荣的诞生。斯图亚特说，“新的信心在这个阶段的早期就会产生，但是信心的成长是缓慢的。”

　　信用创造：泡沫的成长期。就好像火的蔓延离不开氧气一样，繁荣的成长需要信贷的喂养。明斯基认为，货币扩张和信用创造在很大程度上是内源性的因素。这就是说，不仅仅现存的银行能发行货币，新银行的形成以及新信贷工具的开发和银行系统之外个人信贷的扩张也能起到发行货币的功能。斯特亚特注意到，在这个阶段“利率几乎都很低，信贷增长愈发强劲，企业继续增多，利润继续变大。”

　　极度兴奋情绪：每个人都开始买进新的投资热点。大家认为价格只可能涨不可能跌，传统的价值评估标准被抛诸脑后，新的衡量标准被引入，用以证明当前价格是合理的。市场上出现了一波过度乐观和过度自信的浪潮，导致大家高估回报、低估风险，普遍认为自己能掌控局面。大家都在讨论新的时代，约翰·坦普顿爵士所指出的投资界最危险的话“这一次和以前不一样”在市场里到处都可以听到。

　　斯图亚特写道：“市场上出现了病态的过度信心，健康的自信退化成一种过于浅薄的病态信念，处于兴奋情绪中的投资大众不再思考有关问题：资本能否快速产生回报，投资是否超出了能力所及……很不幸，在缺乏合适的前瞻能力和自控能力的情况下，出现的趋势是，投机增长最快的时候恰恰是其最岌岌可危的时候。”

　　临界状态/财务困境：这就导致了临界状态，这种状态的特征往往是内部人员变现，接着会出现财务困境，在繁荣时建立的巨大的杠杆开始成为严重的问题。这个阶段常常会出现欺诈行为。

　　资金逃离：泡沫生命周期的最后一个阶段是资金逃离。投资者被各种事件吓坏了，不愿意继续留在市场中，这就导致资产价格跌至低谷。斯图亚特说：“通常来说，并不是恐慌摧毁了资本，恐慌只是暴露了以前被无希望且无回报的投资摧毁的资本规模。大银行和商业机构的倒闭，只是疾病的症状而非疾病本身。”

　　斯图亚特发现泡沫之后的复苏是漫长的。“经济低迷，企业倒闭和投资减值降低了很多人的购买力……利润长期在低水平徘徊，因为需求受阻……只有时间才能重新稳定破碎的勇气，愈合深深的创伤。”

　　既然泡沫一次又一次地以同样的方式重复发生，这带来一个问题——大家为什么看不到即将出现的后果呢?很不幸的是，我们必须至少克服五个行为障碍，才能避免泡沫。

　　第一，过度乐观。每个人都认为自己不像平常人那样会喝酒上瘾、离婚或者失业，这种遇事只往好的方面看的习惯导致我们看不到本来可以预测到的危险。

　　第二，除了我们的过度乐观之外，我们还有自以为能掌控局面的错觉，我们相信自己能够对无法控制的事件的结果施加影响。在很多金融伪科学中有多种错觉存在，例如，风险价值(VaR)这种衡量方法认为，只要我们能把风险量化，我们就能控制风险，这种想法是现代金融中最大的谬论之一。VaR只告诉我们在一个给定的可能性下，预期的损失是多少，比如说，给定95%的可能性，单日损失最大是多少。这样的风险管理技术相当于买辆汽车，只要不撞车，汽车上的安全气囊肯定能起作用。这种安全只是幻觉而已。

　　发现可预期的突然事件的第三个障碍是自利性偏差。我们天生喜欢根据自己的自我利益来解读信息并采取行动。沃伦·巴菲特说：“需不需要理发绝不要问理发师”。如果你在2006年曾担任过风险管理经理，认为你所在银行的一些担保债务凭证(CDO)可能有点问题，肯定会被炒鱿鱼，会有一个批准这种交易的风险管理经理接替你的岗位。不管何时，只要很多人在挣很多的钱，指出他们的行动中明显的缺陷、指望他们停止是不可能的。

　　第四，缺乏远见，过度关注短期利益。我们在进行选择时常常不考虑将来的后果，这个缺点可以总结为“今朝有酒今朝醉，因为明天就要上天堂了。”这忽视了一个事实，在任何时候，我们活到明天和活不到明天的可能性其实是260,000：1。圣奥古斯丁祈祷：“上帝，让我变得贞洁吧，但不是现在”就是彻头彻尾的缺乏远见。那些金融界的人都想，再来一年牛市，再来一些花红，我保证，明年一定从金融界激流勇退，好好享受生活。

　　疏忽造成的盲目阻碍了我们发现可预见的突发事件，坦率地说，有些东西我们是故意忽视的。有一个经典的实验，播放一段两队人打篮球的短片，一队人穿白色球衣，另一队人穿黑色球衣，要求观看者数白色队的传球次数。播放到一半的时候，一个打扮成大猩猩的人走进球场，敲打自己的胸脯，然后走出去。最后，问观看者白色队传球多少次。正常的答案应该是14至17次。然后询问观看者有没有看见奇怪的事情，接近60%的观看者没有留意到那只大猩猩!告诉观看者有一只大猩猩之后，重播短片，大部分观看者认为这部短片不是他们刚才所观看的那部，他们认为第一次看的那部短片中没有大猩猩!大家只是数传球的时候太专心了。我怀疑金融界也有类似的事情——投资者太关注细节和喧哗声，忘了观察大局。

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