中国股票市场有效性研究综述

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中国股票市场有效性研究综述

纪华东

（华侨大学工商管理学院，福建泉州362021）

摘要：对我国股票市场有效性的实证检验，不同的检验方法、样本区间和数据处理方法，都可能会影响得出不同的检验结论。本文阐述了近年来学者关于我国股市有效性的研究成果，并对其进行了总结和评价。关键词：有效市场理论；中国股市；有效性中图分类号：F830.91

文献标识码：A

文章编号：1008-4428（2011）01-85-03

一、引言

自从1952年Markowilz在《金融杂志》上发表“资产组合选择”后，金融经济学的发展就产生了大爆炸。数理统计方法的应用使经济学家得以用数学公式来刻画投资的收益和面临的风险，这使经济学家雄心勃勃地想在金融学中也像在以前的经济学中那样建立一般均衡模型，在这些模型中最出最完美、也是被检验和讨论最多的模型就是Sharp的资本色、

资产定价模型CAPM。同样经济学中的传统的理性人假设也被应用到资本市场中来，资本市场中的理性人被认为可以立即接受和准确地处理信息，这是资本市场达到一般均衡的基础，这一理论最终被形式化为有效市场理论EMH。Samuel-在随后的年代中，Fama为son(1965)最早论及了市场有效性，

这一理论的建立作出了卓越和决定性的贡献。

二、股票市场有效性的提出

EMH）理论是资本资本市场有效性（或称资本市场效率、市场和投资学理论研究的基础性理论，资本市场的有效程度不仅决定了投资者和企业应该采取怎样的理财策略或投资策略，也决定了政府所采取的监管政策，资本市场有效性指的是资本市场的信息效率。Eugenef.Fama（1965）指出如果证券价格充分反映了可得的信息，总是代表其内在价值的最佳估计，则该证券市场是有效的。用数学的语言来表示，即是：Φt为完全反映在时间t设Pjt+1为证券j在时间t+1的价格，

的价格中的信息集，E(Pjt+1/Φt)为在时间t信息集Φt下对证券j在时间t+1的期望价格，Xjt+1是证券j在时间t+1的超额市场价值，即Xjt+1=Pjt+1-E(Pjt+1/Φt)，若市场有效，则E(Pjt+1/Φt)=0

[1]

我国股票市场经过十几年的运行，总市值在国民生产总值中的比值不断上升，影响也越来越大。但也出现了不少问题，诸如庄家操纵股市损害中小股民、公司上市圈钱和大股东挪用资金等，我国学者针对这些问题进行了大量的研究。本文主要是从弱式有效市场、半强式有效市场和强式有效市场三个方面进行综述。

1、中国股市尚未达到弱式有效

俞乔（1994）在《市场有效、周期异动与股价波动》一文中，通过使用误差项的序列相关检验、游程检验和费参量性检验的方法研究股价波动，发现过去的股价变动会影响到未来股价的变化，破除了中国股市非有效的结论。[2]吴世农（1996）对沪深股市20种股票的日收益率的时间序列进行研究，认为这20只股票日收益率的时间序列不存在显著的系统性变动趋势，但是他并没有因此断定中国股市达到弱式有效，而是通过分析自己的研究方案，中国股市尚未达到真正（2000）使用两种线性回归模型来意义的弱式有效。[3]奉立城

检验中国的股票市场是否存在显著的“周内效应”。他认为，中国股票市场并不存在绝大多数发达国家股票市场和某些新兴股票市场所普遍具有的显著为负的“星期一效应”，沪深两市在不同程度上都存在着显著为负的“星期二效应”和显著为正的“星期五效应”。这种异象问题的存在，正说明中国

[4]

股市没有效率。叶中行和曹奕剑（2001）对短时间(分钟)内的

收益率统计Hurst指数进行了分析，指出在一定条件下股票运动并不满足布朗运动模型，也就意味着证券市场不是有效的。[5]胡波等（2002）利用随机游走模型，对中国证券市场的有效性进行实证研究，结果表明中国证券市场尚未达到弱势有（2003）在《中国股市有效性的实证分析》效。[6]贾权和陈章武

一文中，指出流通市值、市盈率、账面/市场价值的比率等在一定程度上能够反映收益率，且收益率和市场p值与以CAPM模型所进行的预测成负相关，这种负相关关系恰恰反映了中国股市的非有效性。[7]陆蓉和徐龙炳（2004）通过研究发现我国股纂市场存在显著的非对称信息效应。在牛市阶

。也称{Xjt}为信息集{(t)}下的“公平游戏”。并将有效

半强式有效市场和强式市场分为三种类型：弱式有效市场、有效市场。这三种有效市场是递进的关系，后一种有效市场都包含了前一种有效市场的内容。通过建立“公平游戏”模型，检验在不同信息集合下，投资者能否获得超额利润来判断市场的有效程度。

三、中国股票市场有效性检验的理论成果

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段，“利好”消息对股票市场的影响大于“利空”消息的影响；在熊市阶段，

“利空”消息对股票市场的影响大于“利好”消息的影响。这种“弱市恒弱，强市恒强”的论证，说明了我国股市缺乏有效性。[8]吴振翔和陈敏

（2007）通过设计多种投资组合方式，对我国股票市场的统计套利情况进行了检验，实证发现在短期(3个月)内，

不能否定市场中无

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套利的假定；而对于中期和长期(6~12个月)，统计套利是存在的。该实证结果说明我国股票市场的弱有效性不成立。[9]

2、中国股市已经达到弱式有效

李学等（2001）通过实证研究表明深沪两市A股指数1991~1992年有效性程度较差，1993年以来有效性程度逐渐提高，基本达到弱式有效。[10]张兵和李晓明（2003）采用时变系数的AR(2)回归模型实证断定中国股市1997年己经是弱式有效。[11]戴晓凤等（2005）利用扩展的单位根(ADF)检验，结果显示除上证综合指数外，其他指数都通过了弱式有效的检验

[12]

。王少平和杨继生（2006）在“联合p值综列单位根检验

的扩展及其对中国股市的弱有效性检验”一文中，对中国证券市场的各组成部分的价格指数进行综列单位根检验，结果表明我国证券市场各主要价格指数服从综列单位根过程这一结论隐含了我国证券市场具有弱式有效性。[13]

3、中国股市尚未达到半强式有效

许晓磊和黄良（2002）以上市公司被处罚的实例为基础，利用事件研究法对信息公布前后样本公司股票价格和交易量的反应进行分析，结果发现我国股票市场未达到半强式有效。[14]肖军和徐信忠

（2004）在《中国股市价值反转投资策略有效性实证研究》一文中，通过实证分析发现在中国深沪A股股票市场上，以账面价值与市场价值比等指标构造的价值反转投资策略可以产生显著的超额收益率，这说明中国深沪A股市场尚未达到半强式有效。[15]陈志国和周稳海（2005）指出市场对绩优公司的信息存在明显的过度反应，对绩差公司的信息又存在明显的反应不足。由此可见，我国证券市场尚未达到半强式有效市场。[16]唐齐鸣和黄素心

（2006）指出沪市和深市对ST戴帽和摘帽前后普遍存在的异常收益，而且对事件信息的反应较慢，认为中国股市不是半强式有效的。[17]

四、当前研究的局限性和研究前景展望

上述文献是近年来有关中国股市有效性研究的成果，应用的理论、模型及研究角度不同，结论不尽一致，但总体看有如下特征：（1）我国股市没有达到弱式有效结论的文献，样本时间跨度都较长，一般是从股市建立初期到近年股市数据；2）我国股市已达到弱式有效结论的文献，样本时间跨度较短，一般是从1996年以后到近年股市数据，而且基本上是通过时间序列相关性检验和游程检验来检验股价随机游走性；3）

用时间序列相关性检验、游程检验以外方法(如ARCH类模型)或从其他角度研究,基本上是中国股市未达到弱式有效的结论。近年有关我国股市有效性研究结论不同，可能有以下原因：（1）选取样本不同；（2）所用理论和模型不同；（3）研究角度不同。这会造成文献结论之间不可辨真伪、不可对比，使文献结论可靠性下降。通过具体分析，可以得出以上学者的研究中存在着以下一些的问题：

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1、大部分学者都选择市场交易数据，利用以上提到的一些数理统计上的方法处理数据，但是数理统计的方法对数据的要求比较严格，通常需要较长时间段的数据，比如国外的研究一般都采用10年左右的数据。

2、另外做实证分析时通常要求市场的一些基本要素保持稳定，在我国股市这样一个新兴的、政策面多次发生动荡的非稳态市场上，样本数据本身也缺乏稳定性，利用这样的数据做出的实证研究其得到的结论的正确性、准确性值得深思，而且以上研究中由于选择的检验方法不同，也导致了结论迥异，这说明这些检验方法只能作为验证市场有效性的必要条件，而不是充分条件，仅仅由于通过了某种检验就得出市场已具备有效性的结论是不成立的。

五、结论

股市建立初期，无效可能性很大，随着股市发展，有效性提高，可能达到有效。如果选取样本数据时间跨度长，初期无效性对后期有效性叠加后会影响对这整个时期研究的结论，就可能与当前股市有效性实际不符，因而在研究中需要注意：（1）考虑上述这种影响，并在研究中设法消除；（2）随机游走检验只研究滞后一阶相关性，但被解释变量可能与滞后多阶有相关性，尤其我国投资者不成熟，投机意识强烈，且可能存在这种长记忆性，只检验滞后一阶就不能说明时间序列变量相关性；（3）其他方面，我国股市仍存在不少问题：有关法律体系不健全、监管体系不成熟、监管力度不足、交易规则粗糙、

交易所运作效率低下、投资者不理性、投机动机严重、信息披露制度不健全、上市公司和证券公司造假现象严重等。在这种情况下很难说我国股市已达到半强式有效。综上所述，我国股市有效性在发展中不断提高，目前比建立初期有所提高，但有效性逐渐增强，基本上可以认为已经达到弱式有效，但尚未达到半强式有效。参考文献：

[1]EugeneF.Fama.EfficientCapitalMarkets:AReviewofTheoryandEmpiricalWork[J].JournalofFinance,1790,(03):89-92.

[2]俞乔.市场有效、

周期异常与股价波动———对上海、深圳股票市场的实证分析[J].经济研究,1994,(09):23-25.

[3]吴世农.我国证券市场效率的分析[J].经济研究,1996,(04):23-28.

[4]奉立城.中国股票市场的“周内效应”[J].经济研究,2000,(11)：9-12.

[5]叶中行,曹奕剑.Hurst指数在股票市场有效性分析中的应用[J].系统工程,2001,（03）：15-20.

[6]胡波,宋文力,张宇光.中国证券市场有效性实证分析[J].经济理论与经济管理,2002,(07):33-36.

[7]贾权,陈章武.中国股市有效性的实证分析[J].金融研究,2003,（07）:21-26.

[8]陆蓉,徐龙炳“.牛市”和“熊市”对信息的不平衡性反应研究[J].经济研究,2004,(03):65-72.

[9]吴振翔,陈敏.中国股票市场弱有效性的统（下转第54页）

（（

到各个职能处室的，讲究效益，讲究成本，促进节约。建立以奖代罚的奖励制度，对执行内部会计控制好的内部人员及部门予以表扬及表彰。

在单位内部建立健全内部会计控制制度是当务之急，用制度约束人，用制度管理人，关键是提高人的整体素质，提高人的自觉性，提高人的全心全意为人民服务的宗旨意识。行政事业单“人”的控制，对位内部会计控制应实行全员控制，也就是对主体人的控制要充分体现“以人为本”的理念，约束和激励相结合，充分发挥与调动每个人的积极性，使每位职工关注自身修养，不断提高自己的素质，在单位内部形成和谐的环境，打造积极向上的团队精神。通过全员控制，达到内部会计控制的目的和效果，从而促进我们各项事业的健康有序的发展。

办好、办成任何一件事情都离不开周围的环境，内部会计控制制度的建立与实施，以及有效运行，同样也离不开社会这个大的环境。加强对单位内部主体“人”的控制，同级财政、审计、纪检、新闻媒体等相关部门和单位也责无旁贷，也要负起相应的责任，加强对机关和事业单位不同层面人员的监督和检查，共同努力，以促进各单位内部会计控制目的的实现。参考文献：

[1]编写组编.江苏省财会理论与实践(第一版)[M].江苏人民出版2006,（07）.社，

[2]乔云华著.地狱门前与李真刑前对话实录(第一版)[M].新华出版社，2004,10.

[3]葛忠亚.一支笔审批的弊端及应对措施[J].江苏商业会计,2003,(01).

[4]葛忠亚.加强行政事业单位内部会计控制措施的研究[J].江苏商业会计,2008,(05).

[5]葛忠亚.加强行政事业单位负责人在内部会计控制中存在问题的探讨[J].王肇庆主编:让思想启迪未来(第1版)[M].中国经济出版社，2008,12.作者简介：

葛忠亚，男，江苏人，中共党员，研究生学历，高级会计师，江苏省《世界名人录》，被中国管理科学院授人口和计划生育委员会，入予“人文社会科学名家”称号。主要研究方向：行政事业单位财务管理，内部会计控制。

规章制度的同时，还要培养会计人员的正义感、责任感，把职业道德作为行动指南，规范自己的执业行为。加强会计人员的职业道德教育，尤其是职业道德修养，增强责任感，自觉遵守和执行有关的法律、规章和制度，牢固树立爱岗敬业精神。

(2)不断提高业务素质，由于财务人员水平参差不齐，会计业务知识又是不断更新的，具有政策性强、业务性强的特点，要求新业务，不仅要学习会计业务方会计人员要不断地学习新知识、

面的知识，还要学习管理方面的知识，不仅要成为会计方面的专家，还要成为管理方面的管理专家，提高资金的使用效果，要成为多面手，这样才能更好地做好领导的参谋和助手，确保会计信息的真实、完整、可靠。

(3)提高财务人员的地位。在实际工作中，会计人员承担的责待遇普遍不高，因此要建立一种与任重大，而会计人员的地位、其职责相匹配的机制，比如在政治上提拔重用、在经济上提前进行工资晋级等措施。同时会计人员也要更新观念，不能总是怨天尤人，要知道有为才有位的道理，会计人员应发挥主动性，以自己的聪明才智进行创造性地工作，使财务部门在单位内部职能部门中处于重要地位，使单位领导认识到使用会计信息、发挥会计参谋作用的重要性，争取领导对会计工作的支持，提高会计人员的地位。这样会计人员也能更好地开展财务工作。

3、提高职工整体素质，树立全员参与意识

单位各项工作的开展都离不开广大职工的积极参与，职工是单位的主人翁，内部会计控制制度的实施，同样也是如此，只有发挥职工的主人翁精神，全员参与，共同遵守，才能确保我们控制目标的目的。

(1)单位制度的建设和有效运行要依靠全体职工来帮助实施的，充分发挥每个职工的能动作用。

(2)加强对职工的宣传工作。职工对内部会计控制不了解，这就要求我们对职工要进行宣传解释力度，力保单位内部从领导到职工都充分了解制度的重要性，并且知道具体该如何操作，并且在日常工作中按照制度各司其职，避免出现差错和问题时有关人员以对制度不了解为由而相互推诿。

(3)单位内部也要建立相应的考核制度，加强经费管理。财政部门对单位进行了考核，单位内部也要制定相应措施，财务部门即要保证经费的使用，也要确保经费的安全，同时也要促进经费的效益，避免浪费，特别对行政机关来讲，各项项目经费都是划

（上接第86页）计套利检验[J].系统工程理论与实践,2007,(02):59-63.

[10]李学等.中国证券市场有效性的游程检验[J].统计研究,2001,（12）:39-43.

[11]张兵,李晓明.中国股票市场的渐进有效性研究[J].经济研究,2003,（01）:39.

[12]戴晓凤,杨军,张清海.中国股票市场的弱式有效性检验:基于单位根方法[J].系统工程,2005,(11):11-13.

[13]王少平,杨继生.联合p值综列单位根检验的扩展及其对中国股市的弱有效性检验[J].统计研究,2006,（04）:36-41.[14]许晓磊,黄良文.上市公司被处罚后股价表现的实证研究

[J].统计研究,2002,（08）:67-70.

[15]肖军,徐信忠.中国股市价值反转投资策略有效性实证研究[J].经济研究,2004,（03）;72-75.